삼성전자 23만원, 공표된 PER 18.59배는 낡은 숫자다

삼성전자는 메모리 반도체와 완제품을 같이 만드는 회사다. 이 조합은 오랫동안 안정성의 근거로 설명돼 왔다. 2026년 상반기의 숫자는 그 설명을 뒤집는다. 반도체가 분기 89.2조원을 버는 동안 완제품 부문은 8,000억원을 잃었고, 그 손실의 원인은 부품 원가 상승이다. 그 부품을 만드는 곳이 같은 회사의 반도체 부문이다.

이 글의 대부분은 그 구조가 값에 어떻게 반영돼 있는지를 따지는 데 쓴다. 공표된 PER 18.59배는 낡은 주당순이익으로 계산된 숫자이고, 실제 최근 네 분기 이익으로 다시 계산하면 10.21배다. 시장 전망치 기준으로는 4.80배다. 세 숫자가 전부 같은 회사의 값이다. 어느 것을 보느냐에 따라 이 주식은 비싸기도 하고 헐값이기도 하다.

6월 하순 이후 이 종목에서 달라진 것은 세 가지다. 첫째, 2분기 실적이 확정됐다. 7월 7일 잠정 실적 공시(접수번호 20260707800004)로 매출 171.0조원·영업이익 89.4조원이 먼저 나왔고, 7월 30일 실적 발표 공시(접수번호 20260730800077)에서 매출 171.5조원·영업이익 89.5조원으로 집계됐다. 둘째, 그 발표 이후 주가가 더 빠졌다. 셋째, 그 사이 변동성이 대형주의 것이 아니게 됐다.

주가 궤적을 날짜로 놓으면 이렇다. 6월 19일 354,000원에서 8월 10일 230,000원까지 -35.0%다. 같은 기간 코스피는 -30.4% 내려 8월 10일 종가가 6,299.66이었다. 지수보다 4.6%p 더 빠졌다는 뜻이다. 7월 10일 285,000원 기준으로는 한 달 동안 -19.3%다.

시가총액 1,300조원대 회사가 하루에 26.8% 오르고 사흘 뒤 8.8% 빠지는 것은 정상적인 대형주 움직임이 아니다. 이 구간의 삼성전자는 지수를 따라가는 종목이 아니라 지수를 흔드는 종목이었다. 방향을 정한 것은 실적이 아니라 이익이 언제까지 유지되느냐에 대한 의심이었다.

연초 이후로 보면 그림이 뒤집힌다. 2025년 마지막 거래일 종가 119,900원에서 8월 10일 230,000원까지 +91.8%다. 같은 기간 코스피 상승률은 +49.5%였다. 올해 이 종목은 지수의 두 배 가까이 올랐고, 최근 두 달에 그중 상당 부분을 돌려줬다.

국내 한 리서치의 8월 10일자 집계도 같은 그림이다. 그 자료는 연초 이후 주가 상승률을 삼성전자 92.7%, SK하이닉스 118.4%, 마이크론 208%, 난야 137%로 적었다. 최근 한 주는 마이크론이 6.6% 오르고 난야가 26.8% 오르는 동안 국내 메모리 두 곳이 10% 넘게 빠졌다. 같은 업황을 두고 국내와 해외의 값이 다르게 움직였다는 사실이 이 국면의 핵심이다.

2026년 2분기 회사가 공개한 부문별 숫자를 그대로 옮기면 이렇다. 반도체 부문 매출 127.5조원에 영업이익 89.2조원, 디스플레이 매출 7.5조원에 영업이익 0.7조원, 하만 매출 4.6조원에 영업이익 0.4조원, 완제품 부문 매출 48조원에 영업손실 8,000억원이다. 부문 매출을 더하면 187.6조원인데 전사 매출은 171.5조원이다. 차이 약 16.1조원은 부문 사이 내부거래를 뺀 몫이다.

2026년 2분기 부문별 영업이익 전사 89.5조원

완제품 부문 적자는 2021년 부문 출범 이후 처음 나온 분기 적자다. 회사는 프리미엄 제품 판매가 늘어 매출은 증가했지만 부품 원가가 올라 이익이 줄었다고 설명했다. 여기서 부품은 메모리를 포함한다. 메모리 가격이 오를수록 반도체 부문은 벌고 완제품 부문은 잃는 내부 상쇄 구조가 이번 분기에 처음으로 손익 부호를 바꿔놓았다.

이 구조는 단순한 회계 문제가 아니다. 완제품 부문은 분기 48조원의 매출을 굴린다. 그 매출을 돌리려면 공장, 재고, 매출채권, 유통망이 필요하고 그 전부가 자기자본에 얹혀 있다. 이익이 0에 수렴하는 사업이 자본만 차지하면 회사 전체의 자본 대비 이익률이 내려간다. 6장과 7장에서 이 이야기를 숫자로 다시 다룬다.

반도체 부문 안쪽의 갈래

회사 자료는 반도체 부문 안에서 메모리, 시스템반도체, 파운드리를 나눠 설명한다. 메모리는 D램과 낸드가 각각 분기 최대 판매를 기록하며 1분기에 이어 역대 최대 분기 실적을 다시 썼다. 시스템반도체는 전반적인 수요 감소에도 모바일 두뇌칩과 센서 판매가 늘어 상반기 기준 역대 최대 매출을 냈다. 파운드리는 고대역폭메모리의 밑판 생산과 미주 고객 물량이 늘며 실적이 개선됐다.

부문 안쪽의 정확한 매출 비중은 회사가 공개하지 않았다. 다만 반도체 부문 영업이익률 70.0%는 메모리가 아니면 나올 수 없는 숫자다. 시스템반도체와 파운드리가 두 자릿수 이익률을 내는 사업이었다면 파운드리 흑자 전환이 아직 과제로 남아 있을 이유가 없다. 반도체 부문 이익의 대부분이 메모리에서 나온다고 보는 편이 합리적이다. 정확한 비중은 확인 불가로 남긴다.

이 회로에서 눈여겨볼 지점은 2단계다. 장기 계약은 가격 상승분을 한 번에 반영하지 못하게 막는 장치이면서, 동시에 가격이 꺾일 때 하락분도 늦게 반영되게 만드는 장치다. 업계에서는 서버용 D램이 3분기에도 공급 부족을 이어가되 가격 상승 폭은 장기 계약 물량 때문에 완만해질 것으로 본다. 이익률이 지금보다 더 가파르게 오르기는 어렵고, 대신 급락도 늦춰진다는 뜻이다.

연간 확정 실적부터 놓는다. 2023년 매출 258.9조원에 영업이익 6.6조원, 영업이익률 2.54%였다. 2024년은 매출 300.9조원에 영업이익 32.7조원, 영업이익률 10.88%다. 2025년은 매출 333.6조원에 영업이익 43.6조원, 영업이익률 13.07%로 올라섰다. 주당순이익은 2023년 2,131원, 2024년 4,950원, 2025년 6,564원이었다.

2026년은 다른 구간이다. 1분기 매출 133.9조원에 영업이익 57.2조원, 2분기 매출 171.5조원에 영업이익 89.5조원이다. 상반기만 매출 305.4조원, 영업이익 146.7조원, 순이익 118.8조원이다. 반년 매출이 작년 연간 매출의 91.5%, 반년 영업이익이 작년 연간 영업이익의 3.36배다.

분기 매출과 영업이익의 궤적 2025Q1~2026Q2 확정 · 2026Q3~Q4 자체 추정

이 궤적의 성격을 짚어야 한다. 매출은 5개 분기 동안 79.1조원에서 171.5조원으로 2.17배가 됐는데 영업이익은 6.7조원에서 89.5조원으로 13.4배가 됐다. 매출보다 이익이 여섯 배 빠르게 늘었다는 뜻이고, 그 차이가 전부 가격에서 왔다. 메모리는 만드는 개수를 늘리지 않아도 값이 오르면 그 상승분이 거의 그대로 이익으로 남는 사업이다.

거꾸로 말하면 가격이 내려갈 때도 같은 배율로 이익이 사라진다. 2025년 2분기 영업이익률 6.27%가 그 증거다. 불과 1년 전 이 회사의 영업이익률은 지금의 8분의 1이었다. 이익의 방향이 아니라 이익의 진폭이 이 종목의 값을 결정한다.

최근 네 분기(2025년 3분기~2026년 2분기)를 합치면 매출 485.3조원, 영업이익 179.0조원, 순이익 150.7조원이다. 이 숫자는 4장과 6장에서 공표 PER을 다시 계산할 때 쓴다. 지금 시장에 표시되는 PER 18.59배가 왜 실제와 다른지가 거기서 드러난다.

이익의 출처부터 뜯는다. 순이익을 영업이익으로 나눈 값은 2023년 235.8%, 2024년 105.3%, 2025년 103.7%였다. 순이익이 영업이익보다 컸다는 뜻이고, 100조원대 순현금에서 나오는 이자수익과 지분법 이익이 그 차이를 만들었다. 2026년 상반기에는 이 비율이 81.0%로 떨어졌다.

비율이 내려간 이유는 이익의 질이 나빠져서가 아니라 세금 때문이다. 영업이익이 반년에 146.7조원이 되면 법인세가 영업 밖 수익을 압도한다. 영업 밖에서 벌어들이던 이자수익은 그대로인데 분모가 22배로 커졌다. 이익의 성격 자체는 오히려 깨끗해졌다. 일회성이 아니라 본업에서 나온 돈의 비중이 압도적으로 커졌기 때문이다.

현금 전환 비율(영업활동 현금흐름을 순이익으로 나눈 값)은 이번 분기 자료로 확인하지 못했다. 반도체 호황 국면에서는 매출채권과 재고가 같이 늘어 현금 전환이 늦어지는 경우가 흔하므로, 이 항목은 3분기 보고서에서 따로 봐야 한다. 확인하지 못한 것은 확인 불가로 남긴다.

자본의 질은 반대 방향이다. 2025년 말 부채비율은 29.94%였다. 국내 대형 제조업 가운데 가장 낮은 축이다. 빚을 거의 안 쓰고 이익을 낸다는 뜻이므로 이익의 안정성은 높지만, 동시에 자기자본이익률의 분모가 두꺼워진다. 이 회사의 자본 대비 이익률이 낮은 이유의 일부는 레버리지를 안 쓴 결과다. 7장에서 이 사실이 다시 등장한다.

분모 착시 세 가지 · 이 종목에서 특히 자주 틀리는 지점

세 가지를 정리하면 이렇다. 화면에 표시되는 세 숫자 중 어느 것도 지금 이 회사의 상태를 그대로 보여주지 않는다. 낡은 주당순이익, 우선주가 빠진 시가총액, 이미 지나간 시점의 순자산이 각각 다른 방향으로 값을 왜곡한다. 왜곡을 걷어내면 최근 실적 기준 PER은 9.8~10.2배 사이에 있다.

시장 전망치부터 확인한다. 2026년 연간 전망은 집계 기관에 따라 매출 612.7조~737.9조원, 영업이익 293.0조~391.1조원, 순이익 238.5조~326.9조원으로 벌어져 있다. 주당순이익 전망은 집계처에 따라 35,674원·42,216원·47,929원으로 갈리고, 자기자본이익률 전망은 44.65%와 50.64%로 나뉜다. 편차가 이렇게 큰 것은 메모리 가격 가정이 기관마다 다르기 때문이다. 화면에 뜨는 시장 전망치 기준 PER 4.80배는 이 가운데 가장 높은 47,929원을 쓴 값이다.

여기서는 상반기 확정치에서 출발해 직접 세운다. 발행주식수는 전망 순이익을 전망 주당순이익으로 나눠 거꾸로 계산했다. 2,826,631억원 ÷ 42,216원 = 66.96억주, 2,385,167억원 ÷ 35,674원 = 66.86억주로 두 집계가 거의 같아 약 66.9억주를 쓴다.

2026년 · 매출 715조, 영업이익 370조, 순이익 300조

상반기 매출 305.4조원은 확정이다. 3분기 매출은 2분기 대비 15% 증가한 197조원으로 놓는다. 회사가 3분기 고대역폭메모리 매출을 전분기 대비 3배 이상으로 안내했고 가격 상승도 이어지지만, 생산 능력이 단기간에 늘지 않아 물량이 걸린다고 봤다. 4분기는 3분기 대비 8% 증가한 213조원으로 둔다. 가격 상승 폭이 완만해지는 구간으로 보기 때문이다.

영업이익률 54~55%를 쓴 근거는 2분기 52.18%에서 반도체 비중이 더 커지고 완제품 적자 폭이 소폭 줄어든다고 봤기 때문이다. 순이익 전환율 81%는 2026년 상반기 실적치를 그대로 가져왔다. 자체 추정 주당순이익 44,800원은 시장 전망치 42,216원보다 6.1% 높고, 집계치 중 가장 높은 47,929원보다는 6.5% 낮다. 전망치 분포의 중간보다 조금 위에 놓였다.

2027년 · 매출 873조, 영업이익 463조, 순이익 375조

회사는 2분기 실적 발표에서 2027년 공급 부족이 2026년보다 심해지고 그 부족이 2028년에도 이어질 것으로 전망했다. 가격은 더 오르지만 증가율은 둔화한다고 보는 것이 자연스럽다. 매출은 22% 증가한 873조원, 영업이익률은 파운드리 흑자 전환과 완제품 정상화를 반영해 53%로 올려 463조원, 순이익은 같은 전환율 81%를 적용해 375조원으로 둔다. 주당순이익은 56,000원이다.

2028년 · 매출 917조, 영업이익 412조, 순이익 334조

2028년은 처음으로 꺾어 잡는다. 지금 집행되는 시설투자가 2년 뒤 물량으로 나오면 가격 상승이 멈추기 때문이다. 매출은 5% 증가한 917조원으로 두되 영업이익률을 45%로 낮춰 영업이익 412조원, 순이익 334조원, 주당순이익 49,900원으로 계산한다. 이익이 2027년을 정점으로 한 번 꺾이는 그림이다.

이 계산에는 교차 검증이 하나 붙는다. 국내 한 리서치의 8월 10일자 집계는 2026년 말 기준 PBR을 2.1배, 2027년 말 기준을 1.4배로 잡았는데 위 계산의 2.14배·1.42배와 거의 같다. 서로 다른 경로로 계산한 두 숫자가 겹친다는 것은 자본 축적 속도에 대해서는 시장과 이견이 없다는 뜻이다. 이견은 그 자본이 얼마나 오래 이 속도로 늘어나느냐에 있다.

다만 이 모델의 취약점을 하나 밝혀둔다. 2026년 하반기 영업이익률 54~55%와 2027년 53%는 반도체 부문 영업이익률 70%가 유지된다는 전제 위에 서 있다. 그 전제가 흔들리면 2027년 주당순이익 56,000원도 같이 흔들린다. 13장 시나리오에서 이 전제가 깨진 경우를 Bear로 잡았다.

주가순자산비율은 자기자본이익률에 주가수익비율을 곱한 값과 같다. 자본 1원이 이익을 얼마나 만드는지에, 그 이익에 시장이 몇 배를 매기는지를 곱하면 자본에 매기는 값이 나오기 때문이다. 이 항등식에 지금 숫자를 넣으면 세 개의 서로 다른 그림이 나온다.

세 줄이 말하는 것은 하나다. PBR 3.20배는 고정돼 있는데 PER과 자본 대비 이익률만 계속 바뀐다. 주가와 순자산은 이미 알려진 사실이라 흔들리지 않고, 흔들리는 것은 이익을 어느 시점으로 재느냐뿐이다. 공표 PER 18.59배가 비싸 보이는 이유는 이익을 가장 낡은 시점으로 재고 있기 때문이다.

여기서 한 가지가 더 따라온다. 2025년 자기자본이익률은 10.85%였다. 2026년 전망치는 44.65~50.64%다. 자본 대비 이익률이 한 해 만에 네 배가 되는 회사에서 공표 PER은 언제나 실제보다 높게 나온다. 분자인 주가는 앞을 보는데 분모인 주당순이익은 뒤를 보기 때문이다. 사이클 산업에서 정점 부근의 PER이 가장 낮게 보이고, 상승 초입의 PER이 가장 높게 보이는 현상이 여기서 나온다.

이 문제를 뒤집으면 값을 재는 방법이 하나 남는다. 순자산이다. 순자산은 이미 벌어들인 이익이 쌓인 결과라 시점 문제가 덜하고, 사이클 정점에서도 뒤로 밀리지 않는다. 그래서 메모리 회사의 값을 재는 자로 PBR이 쓰인다. 그 자로 재면 삼성전자는 3.20배, SK하이닉스는 6.12배다. 그 격차가 다음 장의 주제다.

2026년 8월 10일 종가 기준으로 두 회사를 나란히 놓는다. 삼성전자는 230,000원에 시가총액 1,344.6조원, 공표 PER 18.59배, 시장 전망치 기준 PER 4.80배, PBR 3.20배다. SK하이닉스는 1,420,000원에 시가총액 1,037.3조원, 공표 PER 13.72배, 시장 전망치 기준 PER 4.11배, PBR 6.12배다.

시장 전망치 기준 PER은 4.80배와 4.11배로 차이가 17% 남짓이다. 그런데 PBR은 3.20배와 6.12배로 91% 벌어져 있다. 같은 업황에서 같은 이익 전망을 받는 두 회사의 값이 자본에서만 갈렸다는 뜻이다.

자본은 2.84배, 이익은 1.37배 2026-08-10 종가 기준

왜 자본 1원당 이익이 절반인가. 2장에서 본 부문별 손익이 답이다. 하이닉스는 자본 대부분이 메모리 한 사업에 들어가 있다. 삼성전자는 그 위에 매출 48조원짜리 완제품 사업, 7.5조원짜리 디스플레이, 4.6조원짜리 전장·오디오 사업이 얹혀 있다. 그 세 사업이 만드는 분기 영업이익 합계는 3,000억원이다.

같은 분기에 하이닉스는 매출 79.3조원으로 영업이익 60.5조원을 냈다. 영업이익률 76.3%다. 삼성전자 반도체 부문의 70.0%보다 6.3%p 높다. 사업 하나만 놓고 보면 두 회사의 격차는 이 6.3%p뿐이다. 나머지 격차는 전부 "메모리 말고 뭘 더 갖고 있느냐"에서 나온다.

이 표에서 놓치면 안 되는 줄은 마지막이다. 값이 더 후하게 매겨진 하이닉스가 고점에서 더 많이 빠졌다. 자본 대비 이익률이 높다는 것은 사이클이 꺾일 때 잃을 것도 많다는 뜻이기 때문이다. 하이닉스는 최근 1년 최고가 3,002,000원과 최저가 244,000원 사이가 12.3배 간격이다. 삼성은 380,000원과 67,500원 사이 5.6배 간격이다.

정리하면 이렇다. 삼성전자의 낮은 PBR은 저평가가 아니라 구조에 대한 정확한 가격에 가깝다. 자본 대비 이익률이 절반이니 자본에 매기는 값도 절반인 것은 산수다. 이 격차가 좁혀지려면 산수의 입력이 바뀌어야 한다. 완제품 부문이 적자를 벗고 파운드리가 흑자로 돌아서서 자본 1원당 이익이 올라가는 경로다. 8장이 그 경로를 다룬다.

고대역폭메모리 4세대(HBM4)에 대해 공개된 사실부터 정리한다. 엔비디아는 차세대 인공지능 플랫폼용 HBM4 공급사로 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 세 곳을 모두 인증했다. 삼성전자는 2026년 2월 HBM4 양산을 시작했고, 회사는 2분기 실적 발표에서 2026년 고대역폭메모리 물량이 이미 완판됐다고 밝혔다. 다만 삼성이 이 플랫폼에서 가져가는 물량 비중은 공개된 수치가 없어 확인 불가로 남긴다.

회사가 직접 밝힌 수치는 두 개다. 3분기 HBM4 매출을 전분기 대비 3배 이상으로 보고, 하반기 HBM4가 전체 고대역폭메모리 매출의 60%를 넉넉히 넘길 것으로 전망했다. 1세대 인증에서 늦었던 회사가 4세대에서는 첫 물량부터 인증에 들어갔다는 점이 이전 사이클과 가장 다른 대목이다.

범용 메모리 쪽 위치도 달라졌다. 8월 11일자 보도에 따르면 삼성전자의 D램 시장 점유율은 39%로 2위와 13%p 격차를 벌렸다. 같은 시기 회사는 메모리를 가속기 위로 수직으로 쌓는 방식과 400단을 넘는 차세대 낸드를 공개했다. 인공지능 추론이 늘면서 프로세서와 메모리 사이 데이터 이동이 병목이 됐다는 문제 설정에서 나온 제품들이다.

파운드리 · 흑자 전환이 값을 바꾼다

파운드리는 이번 분기 실적 발표에서 가장 많이 언급된 부문이다. 회사는 8나노 이하 선단 공정 가동률이 최대 수준에 도달했고, 가동률·수율 개선과 가격 인상이 겹쳐 수익성이 크게 좋아지고 있다고 밝혔다. 흑자 전환 시점에 대해서는 수주 산업 특성상 정확한 시점을 말하기 어렵다면서도 가까운 시일 내 가능할 것으로 전망했다.

파운드리 흑자 전환이 중요한 이유는 이익 규모가 아니라 자본 대비 이익률이다. 이 부문은 이미 자기자본의 큰 몫을 쓰고 있는데 이익 기여가 마이너스다. 적자를 0으로만 돌려놔도 7장에서 본 분모 문제가 그만큼 개선된다. 삼성전자의 PBR을 올릴 수 있는 가장 현실적인 경로가 파운드리 흑자 전환인 것은 그래서다.

다만 시설투자가 동시에 늘고 있다는 점은 양날이다. 2분기 16.8조원이 연간으로 이어지면 자기자본은 이익만큼 늘어나되 그 자본이 즉시 이익을 내지는 못한다. 신규 메모리 공장을 짓는 데 3년 이상이 걸린다는 점은 지금의 공급 부족을 설명하는 근거이면서, 2028년 이후 공급 과잉을 예고하는 근거이기도 하다. 5장에서 2028년 영업이익률을 45%로 낮춰 잡은 이유다.

한 회사의 실적이 진짜인지는 산업 단위 통계로 교차 확인할 수 있다. 집적회로(HS 8542) 수출입 통계를 보면 2026년 6월 수출은 335.7억 달러다. 1년 전 같은 달 122.6억 달러 대비 +173.9%다. 월별로 늘어선 흐름은 2026년 1월 164.0억 달러, 2월 194.5억, 3월 249.1억, 4월 252.4억, 5월 294.3억, 6월 335.7억이다.

반년 만에 2.05배가 됐다. 같은 품목 무역수지는 2026년 6월 +247.4억 달러로, 1년 전 같은 달 +71.5억 달러의 3.46배다. 삼성전자 상반기 매출이 작년 연간의 91.5%에 이른 것은 이 회사 혼자의 이야기가 아니라 산업 단위로 확인되는 흐름이다.

이 통계에는 함정이 하나 있다. 수출액은 물량과 단가의 곱이다. 앞에서 본 대로 이번 사이클의 이익 증가는 대부분 단가에서 왔다. 즉 수출 금액이 두 배가 됐다는 것이 반도체를 두 배로 더 팔았다는 뜻은 아니다. 단가가 내려가면 물량이 그대로여도 이 그래프는 같은 속도로 되돌아간다.

그럼에도 이 통계가 의미 있는 이유는 세 가지다. 첫째, 회사 발표와 별개의 경로로 집계되므로 실적의 실재를 확인해준다. 둘째, 월 단위로 나오므로 분기 실적보다 두 달 빠르게 방향이 나온다. 셋째, 무역수지 흑자 폭이 환율과 국내 기업 이익에 동시에 영향을 준다. 8월 10일 종가 기준 원달러 환율은 1,418.2원으로 7월 3일 1,532.5원 대비 원화가 강해진 상태다. 달러로 파는 회사에는 환산 이익이 줄어드는 방향이다.

현재 시행 중인 정책은 2024년부터 2026년까지 3년간 잉여현금흐름의 50%를 환원하고 연간 약 9조 8,000억원의 정규배당을 지급하는 내용이다. 2026년 2분기 배당은 보통주와 우선주 모두 주당 374원으로 이사회에서 결의됐다. 8월 10일 종가 기준 배당수익률은 0.73%다.

여기서 눈에 띄는 것은 정책과 실적의 간격이다. 이 정책이 만들어질 때의 연간 순이익은 30조원대였다. 지금은 반기 순이익이 118.8조원이다. 배당 규모가 3년째 그대로인 사이 이익이 열 배 가까이 커졌다는 뜻이고, 그래서 배당수익률이 0.73%까지 내려앉았다.

회사는 7월 30일 실적 발표에서 특별배당을 포함한 차기 주주환원 정책을 조만간 공개하겠다고 밝혔다. 자사주 매입과 소각도 관련 절차에 따라 추진하되, 한 번에 대규모로 하기보다 최적의 시점을 나눠 결정하겠다는 방침을 함께 내놨다. 발표 시점과 규모는 확정되지 않았으므로 여기서는 숫자를 단정하지 않는다.

이 카드가 값에 미치는 영향은 배당수익률보다 자본 구조에 있다. 5장의 계산에서 2026년 말 자기자본을 약 718조원으로 잡았는데, 여기서 배당을 10조원만 뺐다. 만약 환원 규모가 100조원 단위로 커지면 자기자본 증가 속도가 그만큼 느려지고 자본 대비 이익률이 유지되는 방향으로 작동한다. 7장에서 본 하이닉스와의 격차를 좁히는 두 번째 경로다.

반대편 사실도 적어둔다. 8월 11일자 보도에 따르면 완제품 부문 임직원 1만여 명이 8월 16일 모여 자사주 1,000주 지급을 요구할 예정이다. 임직원 보상용 자사주 매입은 주주환원과 재원을 공유하지만 소각과는 성격이 다르다. 매입한 주식이 소각되지 않고 임직원에게 넘어가면 주당 가치에 미치는 효과는 크게 줄어든다. 차기 정책 발표에서 매입 규모보다 소각 비중을 먼저 봐야 하는 이유가 여기 있다.

국내 동종 · 2026-08-10 종가 기준

국내 목록에서 확인되는 것은 두 가지다. 첫째, 메모리 두 곳의 전망 기준 PER은 4.11~4.80배로 코스피 전체 전망 기준 PER 6.2배보다 낮다. 시장이 두 회사의 이익을 지수 평균보다 덜 믿는다는 뜻이다. 둘째, 장비·부품사에는 훨씬 높은 값이 붙어 있다. 이익이 큰 쪽이 아니라 이익이 오래갈 것 같은 쪽에 값이 붙는다.

해외 동종 · 국내 한 리서치의 8월 10일자 집계, 8월 7일 종가 기준

거꾸로 계산 · 지금 값이 요구하는 이익

현재가를 특정 PER로 정당화하려면 순이익이 얼마나 필요한지를 계산한다. 분모는 보통주와 우선주를 합친 시가총액 1,482.6조원을 쓴다. 우선주에도 이익이 귀속되기 때문이다.

이 계산이 말하는 바는 분명하다. 자체 추정 2026년 순이익 300조원을 넣으면 지금 값은 PER 4.94배다. 즉 현재가는 올해 시장 전망치 수준의 이익이 그대로 나온다는 것을 이미 담고 있다. 반대로 하반기 이익이 2분기의 절반 아래로 꺾이더라도 PER 8배는 성립한다. 지금 값은 올해 이익에 대해서는 방어적이고, 내년 이익에 대해서는 아무것도 반영하지 않은 상태다.

자체 추정 2027년 순이익 375조원을 넣으면 지금 값의 PER은 3.95배가 된다. 코스피 전체의 2027년 전망 기준 PER은 4.7배다. 지수보다 낮은 값이 대형 메모리주에 붙어 있다는 것은 시장이 2027년 이익을 그대로 인정하지 않는다는 뜻이다. 이 간격이 좁혀지느냐가 다음 12개월의 핵심이다.

최근 20거래일 수급을 주식 수 기준으로 놓는다. 외국인은 12,213,980주를 순매도했고 기관은 10,160,865주를 순매도했다. 개인은 17,507,374주를 순매수했다. 8월 10일 종가 230,000원으로 단순 환산하면 외국인 매도 규모는 약 2조 8,092억원이다.

5거래일로 좁히면 방향이 더 뚜렷하다. 외국인 6,116,864주 순매도, 기관 6,561,895주 순매도, 개인 7,564,117주 순매수다. 수급 판정은 외국인·기관 동반 매도다. 외국계 창구 합계 기준으로도 같은 기간 8,992,661주 순매도로 집계됐다.

공매도는 급증 구간이다. 최근 5거래일 평균 공매도 비중은 7.45%로 기준 구간 평균 3.41%의 2.18배다. 하루 단위로는 8월 3일 16.10%가 가장 높았고 8월 7일 11.39%가 뒤를 이었다. 7월 중순만 해도 1~3%대였던 비중이 8월 들어 두 자릿수를 오갔다. 주가가 가장 크게 흔들린 날짜와 공매도 비중이 치솟은 날짜가 겹친다.

신용융자 잔고는 최근 30거래일 동안 2.1% 줄어 횡보로 판정됐다. 방향성 있는 신호가 아니므로 판단에 넣지 않는다. 억지로 의미를 붙일 만한 움직임이 아니다.

이 대목에서 모순을 그대로 적어둔다. 최근 14일 발간된 리포트의 목표주가는 370,000원에서 580,000원 사이에 분포한다. 현재가 230,000원 대비 +60.9%에서 +152.2%다. 시장 전망치 평균 목표주가는 493,542원으로 +114.6%다. 글로 쓰인 전망과 실제로 움직인 돈이 정반대다. 어느 쪽이 맞는지는 3분기 실적이 가른다.

수급 해석을 하나만 덧붙인다. 외국인 지분율은 20거래일 동안 0.04%p밖에 안 내려갔다. 순매도 1,221만주를 8월 10일 종가로 환산한 2조 8,092억원은 보통주 시가총액 1,344.6조원의 0.21%다. 매도 규모 자체는 지분 구조를 흔들 수준이 아니다. 지금 가격을 만든 것은 물량이 아니라 속도다. 짧은 기간에 몰린 매도가 유동성을 넘어서면서 하루 10% 넘는 변동이 반복됐다.

기준은 자체 추정 2027년 주당순이익 56,000원이다. 5장에서 세운 값이고, 현재가 230,000원을 이 값으로 나누면 4.11배다. 시나리오는 이 주당순이익에 어떤 PER이 붙느냐로 갈린다. 사이클 정점 부근에서는 이익이 늘어도 PER이 깎이는 일이 흔하므로 적용 PER 자체를 낮게 잡았다.

가격 레일과 네 갈래 시나리오 2026-08-10 종가 230,000원 기준

각 시나리오의 전제를 짚는다. Bear(24%)는 2027년 메모리 가격이 예상보다 빨리 꺾여 주당순이익이 자체 추정의 70% 수준인 39,200원에 그치고, 사이클 후퇴 우려로 PER이 3.5배까지 깎이는 경우다. 이익과 PER이 동시에 내려가므로 낙폭이 -40.4%로 커진다. 메모리 사이클에서는 이 조합이 실제로 반복돼 왔다.

Base(36%)는 자체 추정 이익이 그대로 나오고 시장이 지금 매기는 PER 4.11배를 유지하는 경우다. 이때 값은 230,000원으로 현재가와 같다. 이익이 2026년 44,800원에서 2027년 56,000원으로 25% 늘어도 PER이 그만큼 깎이면 주가는 제자리라는 뜻이다.

Bull(29%)은 파운드리가 흑자로 돌아서고 완제품 부문이 적자를 벗어 자본 대비 이익률이 개선되면서 PER이 5.5배까지 올라가는 경우다. 5.5배는 코스피 전체의 2026년 전망 기준 PER 6.2배보다 여전히 낮다. 지수 평균에도 못 미치는 값을 받는다는 전제이므로 무리한 가정이 아니다. Super(11%)는 여기에 대규모 주주환원이 실제로 집행돼 자본 효율이 눈에 보이게 개선되고 PER이 7.5배까지 열리는 경우다.

판정이 바뀌는 지점 · 한 곳으로 압축한다

가격으로는 308,000원 위가 경계다. 그 위는 2027년 이익에 PER 5.5배를 이미 준 값이므로, 거기서부터는 실적이 아니라 재평가를 사는 구간이 된다. 실적으로는 반도체 부문 영업이익률이 70% 아래로 내려가는 순간 Bull 확률을 접는다. 5장 모델의 하반기 영업이익률 54~55%가 그 위에 서 있기 때문이다.

결론을 흔드는 위험 · 두 가지만

첫째, 가격 하락이 이익과 PER을 동시에 깎는 구조다. 메모리는 단가가 이익을 만든다. 3장에서 본 대로 매출이 2.17배 늘 때 영업이익은 13.4배가 됐다. 이 배율은 반대로도 작동한다. 단가가 20% 내려가면 영업이익은 그보다 훨씬 큰 폭으로 줄고, 동시에 시장이 매기는 PER도 깎인다. Bear가 -40.4%로 잡힌 이유가 이 이중 작용이다.

둘째, 완제품 부문이 회복되지 않는 경우다. 2분기 영업손실 8,000억원의 원인은 부품 원가다. 메모리 가격이 계속 오르면 이 적자는 더 커진다. 반도체가 버는 만큼 완제품이 잃는 구조가 굳어지면 자본 대비 이익률 개선 경로가 막히고, 7장에서 본 하이닉스와의 격차는 그대로 유지된다. Bull 시나리오의 전제가 여기 걸려 있다.

실적과 수급, 지금 어느 칸인가

실적은 긍정이다. 매출과 영업이익이 함께 늘고 있고 상반기 영업이익이 작년 연간의 3.36배다. 수급은 부정이다. 외국인·기관이 동반 매도 중이고 공매도 비중이 기준의 2.18배로 급증했으며 리포트와 수급이 어긋나 있다. 실적은 좋은데 수급이 안 붙는 칸이다. 이 칸에서는 대체로 시간이 걸리되 방향은 유지된다. 수급까지 돌아서는 신호는 외국인 지분율이 최근 20거래일 최고치였던 46.76%를 다시 넘는 자리에서 확인할 수 있다.

📅 다음 확인 일정

• 2026년 10월 초 예상 · 3분기 잠정 실적. 2분기는 7월 7일 잠정, 7월 30일 확정 순서였다. 자체 추정 매출 197조원·영업이익 106조원과 대조한다
• 같은 발표에서 볼 부문 숫자 · 반도체 부문 영업이익률이 70%를 지키는지, 고대역폭메모리 4세대 매출이 전분기 대비 3배 안내를 채우는지, 완제품 부문이 흑자로 돌아오는지
• 시점 미정 · 차기 주주환원 정책 발표. 규모보다 소각 비중을 먼저 본다. 임직원 보상용 매입은 주당 가치 효과가 제한적이다
• 회계 계정 단위 · 다음 분기보고서에서 ① 재고자산이 매출 증가율보다 빠르게 느는지 ② 시설투자 집행액이 분기 16.8조원 수준을 넘는지 ③ 영업활동 현금흐름이 순이익의 0.8배를 넘는지 ④ 자기자본이 700조원대에 올라서는지를 본다. ①과 ③이 동시에 나빠지면 이익의 질을 다시 매겨야 한다

마지막으로 종목의 성격을 정한다. 저평가 회복형이다. 이익 대비 값은 지수 평균보다 낮고, 그 값이 낮은 이유가 구조에서 설명된다. 구조가 바뀌면 값이 회복되는 자리이고, 구조가 안 바뀌면 지금 값이 그대로 정당한 자리다. 회복의 열쇠는 메모리 가격이 아니라 메모리 아닌 사업들이 자본을 얼마나 덜 쓰면서 이익을 내느냐에 있다.