화물이 벌어들인 돈을 환율이 다 가져간 분기

대한항공은 국내 항공사 다섯 곳 가운데 유일하게 흑자를 내는 회사다. 제주항공·티웨이항공·진에어는 2025년에 모두 영업손실을 냈고, 자회사인 아시아나항공도 3,452억원 적자였다. 같은 업황에서 혼자만 돈을 버는 이유는 화물이다. 화물이라는 두 번째 사업이 여객 부진을 메우는 구조가 이 회사를 다른 항공사와 구분 짓는다.

다만 값이 싸 보이는 데는 이유가 있다. 부채비율은 2026년 1분기 말 연결 기준 372.8%로 올라갔고(복수 매체 보도 기준), 보잉 항공기 103대를 약 54조원에 사기로 한 계약이 2039년까지 걸려 있다. 12월 17일 아시아나항공 흡수합병이 남았고, 회사가 밝힌 통합 비용은 9,000억원에서 1조원이다. 이 세 가지가 주가순자산비율 0.89배의 내용물이다.

대한항공의 매출은 크게 셋으로 갈린다. 2026년 2분기 별도 기준으로 여객이 2조 8,479억원, 화물이 1조 5,419억원, 나머지가 6,301억원이다. 비중으로는 여객 약 57%, 화물 약 31%, 기타 약 13%다. 기타에는 항공우주사업과 기내 판매, 정비 수입 등이 들어간다.

여기서 중요한 건 비중 자체가 아니라 비중이 움직이는 속도다. 바로 앞 분기인 2026년 1분기에는 여객 2조 6,131억원, 화물 1조 906억원으로 화물 비중이 약 24%였다. 한 분기 만에 화물 비중이 7%포인트 가까이 올라간 것이다. 화물 매출이 41% 늘어나는 동안 여객은 9% 늘었다.

이 네 칸이 대한항공 손익의 회로다. 1번과 2번은 영업이익을 만들고, 3번과 4번은 영업이익 아래에서 순이익을 만든다. 다른 제조업에서는 4번이 곁가지지만 항공사에서는 4번이 종종 1~2번보다 크다. 2026년 2분기가 정확히 그런 분기였다.

여객 — 수요는 줄었는데 매출은 늘었다

2026년 상반기 국내 국제선 여객 수는 1월 626만 명에서 6월 531만 명으로 15.1% 줄었다(항공 업계 집계 기준). 고유가로 유류할증료가 오르고 환율이 1,500원대까지 밀리면서 해외여행 심리가 위축된 결과다. 그런데도 대한항공의 여객 매출은 2분기에 1년 전보다 4,514억원 늘었다.

이유는 두 가지다. 첫째, 아시아나항공 인수 이후 노선과 좌석이 늘었다. 둘째, 수요가 줄어드는 국면에서 대형 항공사는 장거리 노선과 상위 좌석 등급에 집중해 한 명당 단가를 올릴 수 있다. 저비용 항공사가 좌석을 채우려 운임을 깎을 때 대형 항공사는 반대로 움직인다. 국내 저비용 항공 3사가 전부 적자인데 대한항공만 흑자인 첫 번째 이유가 여기 있다.

화물 — 반도체가 비행기를 채운다

화물은 완전히 다른 사업이다. 여객기 아래 화물칸과 전용 화물기로 물건을 실어 나른다. 반도체와 배터리, 의약품처럼 진동과 습도에 약하면서 단가가 높은 화물은 배로 못 보낸다. 인공지능 서버용 반도체 수출이 늘면 그 물량은 거의 그대로 항공 화물 수요가 된다.

정비 — 보이지 않는 원가이자 사업

세 번째 축은 정비다. 항공기와 엔진을 뜯어 고치는 일은 대한항공에게 원가이면서 동시에 다른 항공사에 팔 수 있는 서비스다. 지금은 이 사업의 원가 쪽 무게가 커지고 있다. 보잉과 에어버스의 신규 기체 인도가 세계적으로 밀리면서 항공사들이 구형 기체를 더 오래 쓰고 있고, 오래 쓸수록 정비 방문이 잦아지기 때문이다.

해외 항공엔진 업체들의 정비 서비스 매출이 2026년 상반기에 20~30%대로 성장했다는 집계가 운송 담당 리서치 자료에서 나왔다. 엔진 제조사가 정비로 돈을 많이 번다는 건 뒤집으면 항공사가 정비비를 그만큼 더 쓰고 있다는 뜻이다. 6장에서 볼 54조원짜리 기재 발주가 단순한 몸집 불리기가 아닌 이유가 여기 있다. 새 기체는 연료도 덜 쓰고 정비도 덜 든다.

항공우주 — 아직 작지만 성격이 다른 매출

기타 매출에 들어가는 항공우주사업은 규모가 크지 않지만 방향이 다르다. 8월 3일 회사는 미국 전기수직이착륙기 업체 아처 에비에이션과 군용 미래 항공 모빌리티를 함께 개발한다고 밝혔다(복수 매체 보도 기준). 아처의 기체를 한국군 운용 환경에 맞게 개조하고 체계 통합은 대한항공이 맡는 구조다. 매출로 잡히는 시점과 규모는 공개되지 않았으므로 이 글의 추정에는 넣지 않았다.

2026년 2분기 화물 매출 1조 5,419억원은 1년 전 같은 분기(1조 554억원)보다 46.1% 많다. 직전 분기(1조 906억원)와 비교하면 41.4% 늘었다. 항공 화물처럼 오래된 사업에서 한 분기에 40%가 넘는 성장이 나오는 일은 드물다.

배경은 수출 구조다. 국내 반도체 수출이 늘면 공항 수출액에서 메모리 반도체가 차지하는 비중이 절반 가까이 올라간다는 통계가 나와 있다(물류 업계 집계 기준). 인공지능용 고부가 화물이 늘면 무게당 운임 단가도 같이 오른다. 회사가 밝힌 2025년 4분기 화물 평균 수익 단가는 킬로미터당 561원으로 1년 전보다 4.5% 높았다(복수 매체 보도 기준).

경쟁 구도도 대한항공 쪽에 기울어 있다. 국내 저비용 항공사들은 전용 화물기를 거의 운용하지 않고 여객기 아래 화물칸에 의존한다. 반도체와 배터리처럼 온도와 진동 관리가 필요한 화물은 전용 화물기와 특수 컨테이너, 지상 처리 설비를 갖춘 회사만 제대로 받을 수 있다. 여객에서는 저비용 항공사와 나눠 갖는 시장이지만 화물에서는 사정이 다르다는 뜻이다.

화물이 커진 결과 회사의 성격도 조금 바뀌었다. 예전에는 여행 수요가 좋아야 실적이 좋은 소비 관련 회사였다면, 지금은 반도체 수출 지표가 좋아야 실적이 좋은 수출 관련 회사에 가까워졌다. 텔레그램 리서치 채널에서 "반도체 수출 증가와 화장품 수출 호조의 수혜"로 이 종목을 묶는 코멘트가 8월 3일 올라온 것도 같은 맥락이다.

대한항공 실적을 볼 때 꼭 구분해야 할 게 있다. 회사가 분기마다 먼저 내놓는 잠정 실적은 별도 기준이고, 아시아나항공·진에어·한국공항 같은 자회사를 다 합친 연결 기준은 나중에 나온다. 두 숫자를 섞으면 판단이 어긋난다.

2026년 1분기가 그 차이를 잘 보여준다. 별도 매출은 4조 5,151억원, 연결 매출은 6조 6,581억원으로 2조 1,430억원 차이가 난다. 그런데 영업이익은 별도 5,169억원, 연결 5,174억원으로 겨우 5억원 차이다. 자회사들이 매출 2조원을 보태면서 영업이익은 거의 보태지 못했다는 뜻이다.

이 차이를 분기마다 계산해 보면 흐름이 보인다. 연결 영업이익에서 별도 영업이익을 빼면 자회사 몫이 나온다. 2025년 3분기 -2,188억원, 4분기 -2,582억원이던 것이 2026년 1분기 +5억원으로 올라왔다. 자회사 적자가 두 분기 만에 사실상 사라졌다는 계산이다.

이 흐름이 중요한 이유는 12월 합병 때문이다. 아시아나항공은 지금도 연결에 들어와 있으므로 합병 자체가 매출을 새로 만들지는 않는다. 바뀌는 건 두 법인이 하나가 되면서 중복 비용이 사라진다는 점이고, 그 효과의 방향은 이미 자회사 손익 개선으로 나타나기 시작했다고 읽을 수 있다.

연간으로 보면 그림이 더 분명하다. 연결 매출은 2023년 16조 1,118억원에서 2024년 17조 8,707억원, 2025년 25조 2,255억원으로 커졌다. 반면 영업이익은 2024년 2조 1,102억원에서 2025년 1조 1,136억원으로 반토막 났다. 영업이익률은 11.81%에서 4.42%로 내려앉았다. 매출은 아시아나 편입으로 늘고 수익성은 그 적자를 떠안느라 떨어진 구조다.

별도 기준 분기 영업이익과 브렌트유 분기 평균 2026년 3분기는 자체 추정 · 유가는 8/4까지 평균

차트에서 2026년 1분기만 예외처럼 보인다. 유가가 78.8달러로 이미 올랐는데 영업이익은 5,169억원으로 가장 높았다. 유류할증료는 앞선 기간의 유가를 기준으로 정해지므로, 유가가 오르는 국면에서는 원가가 먼저 오르고 운임이 나중에 따라온다. 1분기는 그 시차 덕분에 운임이 아직 높은 유가를 받쳐주던 구간이었고, 2분기에는 원가 쪽이 먼저 반영됐다. 유가 상승이 손익에 온전히 반영되는 데는 한 분기 정도의 시차가 있다고 보는 편이 실제 데이터와 맞는다.

2026년 2분기 별도 기준 영업이익은 2,618억원인데 순손익은 973억원 적자다. 바로 앞 분기 순이익이 2,427억원이었으니 한 분기 만에 3,400억원이 뒤집힌 셈이다. 2분기만 놓고 보면 3,591억원이 영업이익 아래에서 사라졌다. 이자비용도 있지만 그 규모로는 설명이 안 된다. 진짜 이유는 환율이다.

분기 마지막 거래일 원/달러 환율은 3월 31일 1,516.13원에서 6월 30일 1,551.20원으로 35.07원 올랐다. 원화가 그만큼 약해졌다는 뜻이고, 달러로 빌린 돈의 원화 환산액이 그만큼 불어났다는 뜻이다. 복수 매체 보도에 따르면 대한항공은 환율이 10원 움직일 때 분기 기준 약 550억원의 외화평가손익이 발생한다. 35원이면 산술적으로 약 1,900억원이다.

분기말 원/달러 변화폭과 영업이익 대비 순이익 2025년 2분기 ~ 2026년 3분기

이 차트가 이 글에서 가장 중요한 데이터다. 항공사 실적을 볼 때 순이익을 그대로 믿으면 안 되는 이유가 여기 있다. 외화 환산 손익은 실제 현금이 나가고 들어오는 항목이 아니다. 달러 빚을 갚을 때가 아니라 장부를 결산할 때 생기는 숫자다. 그래서 이 회사의 반복되는 이익은 영업이익 쪽에서, 반복되지 않는 이익은 순이익 쪽에서 찾아야 한다.

상반기 전체로 보면 별도 매출 9조 5,350억원(+20%), 영업이익 7,787억원(+4%), 순이익 1,454억원(-75%)이다. 매출과 영업이익은 늘었는데 순이익만 4분의 1로 줄었다. 이 세 줄이 나란히 놓이면 회사의 영업은 멀쩡했고 환율이 아래를 깎아냈다는 게 그대로 읽힌다.

자본의 질도 같은 자리에서 갈린다. 주당순자산은 2025년 1분기 28,387원에서 2분기 29,539원으로 올랐다가 3분기 29,308원, 4분기 29,659원으로 오르내렸다. 순이익이 환율에 흔들리니 자본도 같이 흔들린다는 뜻이다. 8월 3일 기준 주당순자산 29,417원은 1년 넘게 제자리걸음이다. 이익잉여금이 쌓여야 자본이 두꺼워지는데, 지난 네 분기 동안 그 축적이 사실상 멈춰 있었다.

항공사 분석에서 회사의 노력으로 어쩔 수 없는 변수가 둘 있다. 유가와 환율이다. 두 숫자가 어느 방향으로 얼마나 움직였는지를 먼저 놓고 실적을 읽어야 한다.

유가 — 2분기가 정점이었다

브렌트유 분기 평균은 2025년 4분기 63.1달러에서 2026년 1분기 78.8달러, 2분기 95.8달러로 두 분기 만에 52% 올랐다. 3분기는 8월 3일까지 평균 83.8달러로 2분기보다 12달러 낮다. 8월 3일 종가는 브렌트 83.03달러, 서부텍사스산원유 78.85달러다.

민감도는 복수 매체 보도 기준으로 이렇게 알려져 있다. 연간 항공유 사용량이 약 3,050만 배럴이라 배럴당 1달러가 움직이면 연간 약 3,050만 달러, 원화로 약 420억원의 비용이 바뀐다. 12달러면 연간 약 5,040억원, 분기로 나누면 약 1,260억원이다. 회사가 확정 공시한 수치가 아니라 보도 기준이므로 방향과 크기의 감을 잡는 용도로만 쓴다.

환율 — 7월 한 달에 130원이 빠졌다

원/달러는 7월 1일 1,554.0원에서 8월 3일 1,427.6원으로 126.4원 내렸다. 2분기 말(1,551.20원)과 비교하면 123.6원 낮다. 앞서 본 민감도(10원당 약 550억원)를 그대로 적용하면 산술적으로 약 6,950억원 규모의 반대 방향 효과가 나온다.

두 변수를 합치면 3분기 구도가 나온다. 유가는 12달러 낮고 환율은 126원 낮다. 유류비 절감만으로 분기 영업이익에 약 1,260억원 여유가 생기고, 여기에 하계 성수기 여객과 화물 강세가 얹힌다. 회사도 2분기 실적 발표에서 3분기에 대해 유류할증료 인하에 따른 여행 심리 회복과 성수기 효과를 언급했다.

반대 방향의 위험도 같은 자리에 있다. 브렌트는 7월 24일 97.71달러까지 갔다가 8월 3일 83.03달러로 내려온 상태다. 한 달 안에서 15달러가 오르내렸다는 뜻이고, 중동 정세가 다시 흔들리면 같은 폭으로 되돌아갈 수 있다. 이 종목은 유가 차트를 함께 봐야 하는 종목이다.

항공업은 자본을 많이 쓰는 사업이다. 비행기 한 대가 수천억원이고 대부분 빌린 돈으로 산다. 그래서 이 회사는 이익만큼 자본구조를 봐야 한다.

연결 기준 부채비율은 2025년 1분기 327.96%, 2분기 310.51%, 3분기 332.60%, 4분기 339.88%였다. 2026년 1분기 말에는 372.8%까지 올라간 것으로 보도됐다(복수 매체 보도 기준). 상승 이유는 순이익 감소로 이익잉여금이 덜 쌓이고 차입금은 늘었기 때문이다. 앞 장에서 본 환율 손실이 자본을 깎고, 그 자본이 분모라서 비율이 더 나빠지는 구조다.

신용평가 3사는 무보증사채에 A(안정적) 등급을 유지하고 있다(복수 매체 보도 기준). 2025년 9월 말 기준 현금성자산이 단기성 차입금을 웃돈다는 평가도 함께 나왔다. 부채비율 숫자만 보면 위태로워 보이지만 현금 흐름과 조달 능력은 아직 유지되고 있다는 뜻이다.

조달 — 7월에 엔화, 8월에 달러

회사는 7월 초 한국수출입은행 보증으로 200억엔(약 1,900억원) 규모 사무라이본드를 발행했다. 보도에 따르면 수출입은행은 수출금융 3,000억원과 공급망안정화 자금 4,000억원을 합쳐 총 7,000억원 규모를 지원한다. 기재 도입 자금과 통합 자금을 미리 쌓는 성격이다.

왜 국내가 아니라 일본과 해외에서 돈을 빌리는가. 조달 통화를 나누면 한 통화의 금리와 환율 충격을 덜 받기 때문이다. 다만 달러나 엔화로 빌린 돈은 다시 환율 위험으로 돌아온다. 4장에서 본 구조가 조달에서도 반복된다.

기재 — 2039년까지 이어지는 계약

회사는 보잉 항공기 103대를 약 361억 6,430만 달러(약 54조 873억원)에 사기로 했다(복수 매체 보도 기준). 기종은 B777-9 20대, B787-10 25대, B737-10 50대, B777-8 화물기 8대다. 여기에 예비 엔진 21대를 7억 2,770만 달러(약 1조 884억원)에 도입하는 계약이 붙는다. 인도 기간은 2039년까지 약 13년이다.

반대로 읽을 여지도 있다. 새 기종은 연료 효율이 좋다. B787-10과 B737-10은 각각 대체하는 구형기보다 연료를 덜 쓴다. 유가가 90달러대에 머무는 세상이라면 기재 교체는 비용이 아니라 유가 방어 수단이 된다. 이 계약의 성격은 유가 전망에 따라 부담으로도 자산으로도 읽힌다.

대한항공과 아시아나항공은 5월 13일 각각 이사회를 열어 합병계약 체결을 승인했고, 국토교통부는 6월 25일 합병을 인가했다. 통합 법인 출범일은 2026년 12월 17일이다. 합병 비율은 대한항공 1 대 아시아나항공 0.2736432로 산정됐다.

여기서 오해가 자주 생긴다. 아시아나항공은 이미 대한항공 연결 재무제표에 들어와 있다. 12월 합병으로 매출이 새로 더해지지는 않는다. 바뀌는 건 두 법인이 하나가 되면서 중복된 조직·전산·정비 체계가 정리되고, 별도 재무제표에 아시아나 실적이 직접 들어온다는 점이다.

회사가 밝힌 통합 시너지는 연간 3,000억원 규모다. 스케줄과 기재 배치 최적화, 구매 통합, 환승 연결편 강화, 화물기 운영 효율화, 이자비용 절감이 항목으로 제시됐다. 통합 비용은 9,000억원에서 1조원으로 추산했고, 이르면 2028년에 비용을 전부 상쇄한다는 계획을 내놨다(복수 매체 보도 기준).

저비용 항공 쪽도 같이 움직인다. 진에어를 존속 법인으로 에어부산·에어서울을 합치는 통합 저비용 항공사가 2027년 1분기 출범을 목표로 진행 중이다(복수 매체 보도 기준). 통합 후 기재 규모는 약 58대로 거론된다. 대한항공 입장에서는 장거리는 본사가, 중단거리는 통합 저비용 항공사가 맡는 이층 구조가 완성되는 셈이다.

시점을 겹쳐 보면 이렇다. 2026년 하반기는 통합 비용이 나가는 구간이고, 2027년은 비용과 시너지가 섞이는 구간이며, 2028년부터 시너지가 순수하게 남는다는 게 회사 계획이다. 지금 주가가 순자산 아래에 있는 이유 중 하나가 이 시간표의 앞부분에 서 있기 때문이다.

52주 가격대부터 짚는다. 최근 1년 고가는 31,200원, 저가는 21,000원이다. 8월 3일 종가 26,200원은 고점보다 16.0% 낮고 저점보다 24.8% 높다. 종가 기준 최고가는 6월 15일 30,000원이었고, 저점 21,000원은 2025년 11월 24일에 나왔다.

가격의 위치만 보면 중간이다. 그런데 그 사이에 실적이 크게 바뀌었다. 저점을 찍은 2025년 11월은 3분기 순손실 2,781억원이 막 공개된 직후였고, 고점을 찍은 6월은 1분기 영업이익 5,169억원이 확인된 뒤였다. 가격은 실적을 따라갔다.

다섯 곳을 늘어놓으면 대한항공의 위치가 분명해진다. 2025년 영업손익 기준으로 흑자는 대한항공뿐이고, 주가순자산비율은 다섯 곳 중 가장 낮다. 가장 잘 벌면서 가장 싸게 값이 매겨진 회사라는 뜻이다. 다만 자본이 큰 회사일수록 주가순자산비율이 낮게 나오는 건 자연스러운 일이라 이 비교만으로 저평가를 결론 내면 분모를 잘못 읽는 것이 된다.

지주회사인 한진칼(180640)도 참고 대상이다. 8월 3일 종가 119,000원, 시총 79,447억원, PER 47.83배, 주가순자산비율 2.34배다. 사업회사인 대한항공보다 시총은 작지만 값은 훨씬 비싸게 매겨져 있다. 지주회사에는 경영권 관련 값이 얹히는 경우가 많아 이 격차를 실적 격차로 읽으면 안 된다.

국내에는 비교 대상이 부족하다. 대한항공처럼 여객과 화물을 함께 크게 하는 대형 항공사는 해외에 있다. 아래 숫자는 2026년 8월 3~4일 기준 해외 공개 데이터에서 확인한 값이며, 회계연도와 회계기준이 달라 그대로 우열을 가릴 수는 없다.

다섯 곳의 PER은 약 7배에서 20배 사이에 흩어져 있고, 주가순자산비율은 0.89배에서 2.75배까지 벌어져 있다. 이 격차를 만드는 건 규모가 아니라 이익률과 재무 안정성이다. 영업이익률 15%인 IAG와 4%인 루프트한자가 같은 값을 받을 이유가 없다.

국내·해외 항공사 주가순자산비율 비교 2026-08-03 기준 · 해외는 공개 데이터

대한항공이 저 값을 받으려면 무엇이 필요한가

확인된 것부터 정리한다. 2026년 상반기 별도 영업이익률은 8.17%로 델타(7.76%)와 유나이티드(6.95%)보다 높다. 화물이라는 두 번째 이익원이 있고, 배당수익률 2.86%도 이 목록에서 낮지 않다. 여기까지는 값을 올릴 재료다.

확인 안 된 것도 분명하다. 연결 기준 영업이익률은 2025년 4.42%로 루프트한자 수준이고, 부채비율은 372.8%로 이 목록에서 가장 높은 축이다. 통합 비용 1조원이 아직 다 반영되지 않았고, 순이익이 환율에 흔들리는 폭도 크다. 이 넷이 정리되기 전에는 주가순자산비율 1.5배 이상을 요구할 근거가 약하다.

거꾸로 계산 — 지금 값은 무엇을 요구하는가

현재 시가총액 96,474억원을 PER 10배로 정당화하려면 지배주주 순이익 9,647억원이 필요하다. 주식 수 약 3억 6,820만 주 기준으로 주당순이익 2,620원이다. PER 12배라면 8,039억원, 주당 2,183원이면 된다. 시장 전망치 주당순이익은 964원이고, 이 값으로 계산하면 지금 가격은 PER 27.18배다.

분기 단위로 쪼개면 더 선명해진다. 상반기 별도 영업이익 7,787억원이 확정됐으므로, 연간 별도 영업이익 1조 6,000억원대를 채우려면 남은 두 분기에 분기당 약 4,150억원이 필요하다. 2분기 실적(2,618억원)보다 58.5% 많은 수준이다. 유가가 12달러 내린 것만으로 분기 약 1,260억원이 채워지므로, 나머지는 성수기 여객과 화물 물량이 메워야 한다. 다음 분기 실적 발표에서 곧바로 채점되는 숫자다.

아래는 시장 전망치를 옮겨 적은 것이 아니라 자체 추정이다. 입력값은 확정 실적과 조회된 시세뿐이고, 가정은 전부 본문에 드러낸다.

2026년 추정

• 별도 매출 = 상반기 확정 95,350억 + 3분기 47,300억 + 4분기 51,900억 = 194,550억원
  (3분기는 전년 동기 40,085억원 대비 +18%, 4분기는 전년 동기 45,516억원 대비 +14% 가정. 2026년 1분기 실적 +14%, 2분기 +26%의 중간값을 잡았다)
• 별도 영업이익 = 7,787 + 4,300 + 4,000 = 16,087억원 (영업이익률 8.27%)
  (3분기는 2분기 2,618억원에 유류비 절감 1,260억원과 성수기 효과 400억원을 더했다)
• 연결 매출 = 별도 194,550 + 자회사 87,000 = 281,550억원
  (자회사 매출은 2025년 실적 87,236억원을 거의 그대로 뒀다. 아시아나 시장 전망치가 전년 대비 소폭 감소이기 때문)
• 연결 영업이익 = 16,087 − 2,700 = 13,387억원 (영업이익률 4.75%)
  (자회사 영업손익은 1분기 +5억원에서 남은 세 분기 각 -900억원으로 가정. 2025년 -4,256억원에서 개선되지만 통합 비용이 남는다는 전제)
• 지배주주 순이익 8,500억원, 주당순이익 2,309원
  (하반기 브렌트 평균 85달러, 연말 환율 1,430원 전제. 현재가 기준 PER 11.35배)

시장 전망치와 비교하면 매출은 상단(28조 2,149억원)과 비슷하고, 영업이익은 상단(1조 3,738억원) 바로 아래다. 주당순이익은 시장 전망치 964원의 두 배가 넘는다. 이 차이의 대부분은 이익 추정이 아니라 환율 가정 차이에서 온다.

2027년·2028년 추정

• 2027년 — 연결 매출 29조원, 영업이익 1조 6,200억원(영업이익률 5.59%), 지배주주 순이익 1조 200억원, 주당순이익 2,770원. 전제는 브렌트 평균 80달러, 환율 1,400원, 통합 시너지 3,000억원 중 절반 반영, 노선 반납으로 매출 성장 둔화.
• 2028년 — 연결 매출 30조원, 영업이익 1조 8,500억원(영업이익률 6.17%), 지배주주 순이익 1조 2,000억원, 주당순이익 3,259원. 전제는 통합 시너지 전액 반영과 통합 비용 상쇄 완료. 회사가 밝힌 계획 시점과 같다.

2028년 추정 영업이익률 6.17%도 델타(7.76%)에는 못 미친다. 통합이 계획대로 끝나도 이 회사가 미국 대형 항공사 수준의 수익성에 바로 닿지는 못한다고 본다. 목표는 루프트한자(4.05%)에서 유나이티드(6.95%) 사이로 올라서는 것이고, 그 정도만 되어도 주가순자산비율이 1배 위로 올라갈 명분은 생긴다.

최근 20거래일(7월 5일 이후) 외국인은 132,658주 순매수했고, 기관은 2,612,228주 순매수, 개인은 2,529,910주 순매도했다. 외국인 보유 비중은 이 기간 최저 22.19%에서 8월 3일 22.79%로 올라왔다. 항공운송사업 면허 요건상 외국인 지분이 절반을 넘을 수 없어 이 종목은 구조적으로 외국인 비중 상한이 낮다.

다른 신호들은 좀 더 선명하다. 공매도 비중은 최근 5일 평균 0.34%로 기준 기간 평균 1.78%의 0.19배 수준이다. 자체 판정은 "급감"이다. 7월 초 3%대까지 올라갔던 공매도가 8월 들어 거의 사라졌다. 하락에 걸었던 자금이 힘을 뺐다는 뜻이다.

신용융자 잔고는 2,649,105주로 최근 30거래일 동안 18.3% 줄었다. 자체 판정은 "감소(반대매매·차익실현 소화)"다. 빚으로 산 물량이 정리됐다는 것은 같은 악재가 와도 강제 매도로 증폭될 여지가 한 달 전보다 작다는 의미가 된다. 외국계 창구에서는 최근 5거래일 1,619,363주 순매수가 잡혔다.

아래 네 단계는 자체 추정 주당순이익에 PER을 곱해 만든 값이고, 전제가 바뀌면 값도 바뀐다. 확률은 유가·환율의 현재 방향과 통합 일정을 함께 반영한 판단이다.

이 종목의 분류는 저평가 회복이다. 실적이 폭발적으로 늘어나는 성장주가 아니고, 이미 값을 다 쳐준 대장주도 아니다. 순자산보다 11% 싸게 값이 매겨진 상태에서 유가와 환율이라는 두 역풍이 동시에 순풍으로 돌아섰고, 그 결과가 아직 실적으로 확인되지 않은 자리다.

실적과 수급을 함께 놓고 지금 위치를 찍으면 이렇다. 실적 쪽은 긍정이다. 화물이 46% 늘었고 자회사 적자가 사라졌으며 유가와 환율이 모두 우호적으로 돌아섰다. 수급 쪽은 중립에서 약한 긍정이다. 공매도가 급감하고 신용융자가 줄었지만 외국인과 기관의 방향이 5일 기준으로 갈렸다. 실적 긍정·수급 중립 구간에 서 있고, 여기서 수급까지 한 방향으로 정리되면 판단이 한 칸 올라간다.

판정이 바뀌는 조건

가격 기준으로는 21,000원이다. 이 값 아래로 내려가면 주가순자산비율 0.71배로, 이 글이 근거로 삼은 순자산 대비 할인 논리 자체가 무의미해진다. 실적 기준으로는 3분기 별도 영업이익 4,150억원이다. 유가가 12달러 내렸는데도 이 숫자를 못 채우면 유가 민감도 계산이 틀렸다는 뜻이므로 모델 전체를 다시 세워야 한다.

다음 확인 일정

• 8월 중순 — 반기보고서. 2분기 연결 확정 실적과 자회사 영업손익이 여기서 나온다. 1분기의 +5억원이 유지되는지가 통합 시너지의 첫 증거가 된다.
• 10월 중순 — 3분기 잠정 실적. 별도 영업이익 4,150억원 선을 넘는지, 그리고 환율 하락이 순이익에 얼마나 잡히는지를 동시에 본다.
• 12월 17일 — 통합 대한항공 출범. 합병 신주 발행 규모와 주식매수청구 결과가 이 시점에 확정된다.
• 회계 계정 단위 — 반기보고서에서 볼 계정은 셋이다. 외화환산손익(영업 밖에서 얼마가 오갔는지), 순차입금과 리스부채(부채비율 372.8%의 방향), 그리고 기타포괄손익누계액(환헤지 처리로 자본에 잡힌 부분). 순차입금이 늘면서 부채비율이 400%에 가까워지면 자본구조 판단을 고쳐야 한다.
• 상시 — 브렌트유와 원/달러. 브렌트 95달러 위, 환율 1,520원 위는 2분기 조건으로의 복귀를 뜻한다.